?
Оценка взаимозависимости между финансовой либерализацией и двойными кризисами в развивающихся странах
Двойные кризисы, представляющие собой одновременное наступление валютного и банковского кризисов, стали объектом академических исследований после крупных финансовых потрясений в развивающихся экономиках в 1980–1990-е гг. В тот период эпизоды двойных кризисов наблюдались в Мексике, странах Юго-Восточной Азии и Латинской Америки. Одним из факторов, обостривших уязвимость развивающихся экономик от двойных кризисов, предположительно является финансовая либерализация. Программа либерализации финансового сектора в развивающихся странах предполагала отмену ограничений на формирование процентных ставок, либерализацию счета движения капитала, переход к плавающему валютному курсу, снижение резервных требований к кредитных организациям, а также приватизацию банков. Такие преобразования, с одной стороны, позволили обеспечить устойчивый экономический рост, а с другой – усилили уязвимость финансового сектора от внешних шоков.
Данная работа посвящена изучению взаимосвязи между финансовой либерализацией и эпизодами двойных кризисов в развивающихся странах. В предыдущих исследованиях эффекты реформ анализировались на основе преимущественно агрегированных индикаторов финансовой либерализации. В этом же исследовании мы попытались оценить эффект кризисогенности от финансовой либерализации через призму отдельных, составных частей реформ, осуществляемых в рамках политики либерализации финансового сектора в развивающихся странах.
Для определения компонентов финансовой либерализации, оказывающих влияние на вероятность наступления двойных кризисов, была построена модель на основе сквозной панельной логит-регрессии. Зависимой переменной в регрессионном уравнении выступает бинарная переменная, отражающая наступление в экономике одновременно как банковского, так и валютного кризиса. В качестве независимых переменных в модель были включены индексы либерализации процентных ставок и счета движения капитала, индекс состояния пруденциального надзора в банковском секторе, индекс независимости центрального банка, уровень международных резервов и внешнего долга страны (в % к ВВП), а также бинарная переменная, отражающая режим курса национальной валюты.
Итоговая выборка охватывает 32 развивающиеся экономики в период 1973–2005 гг. Следует отметить, что этот отрезок времени включает в себя наиболее значимые эпизоды двойных кризисов, а также период интенсивной либерализации финансового сектора в развивающихся странах, чем и объясняется его релевантность для целей настоящего исследования.
Построенная логит-регрессия была протестирована на качество внутривыборочного прогноза, наличие мультиколлинеарности и гетероскедастичности, а также на потенциальную неоднородность выборки. Проведенные тесты продемонстрировали адекватность полученных результатов, которые свидетельствуют о том, что не все реформы по либерализации финансового сектора являются кризисогенными по своей природе. Так, по итогам моделирования было установлено, что вероятность двойного кризиса статистически значимо возрастает при повышении индекса либерализации процентных ставок на один пункт, а также при плавающем валютном курсе и усилении независимости центрального банка. При этом вероятность двойного кризиса статистически значимо снижается при повышении на один пункт индекса состояния пруденциального банковского надзора, а также при повышении на один пункт индекса либерализации счета движения капитала.
Полученные выводы в целом согласуются с основными положениями предыдущих исследований в данной области. Во-первых, либерализация процентных ставок, как правило, приводит к волатильности ключевых параметров макрофинансовой сферы и делает развивающуюся экономику более уязвимой перед внешними шоками. В результате внешний шок может привести к резкому сокращению выпуска ввиду существенного повышения процентных ставок, а также к увеличению расходов на обслуживание внешнего долга. Это в свою очередь может вызвать девальвацию национальной валюты и кризис в банковской системе. Во-вторых, плавающий валютный курс может привести к резкому увеличению долговой нагрузки в результате обесценения курса национальной валюты, что впоследствии может вызвать диспропорции в банковской сфере. В-третьих, усиление пруденциального банковского надзора позволяет поддерживать адекватный уровень капитала и ликвидности в банковском секторе, что снижает его стрессовость (а также и стрессовость финансового сектора в целом) и способствует минимизации системных рисков. В-четвертых, либерализация счета движения капитала, являющаяся одним из факторов привлекательности финансового рынка, позволяет развивающейся экономике увеличить объем привлекаемых прямых иностранных инвестиций. При этом приток капитала снижает риски ослабления курса национальной валюты, а также способствует устойчивому экономическому росту. Вместе с тем, наши выводы расходятся с рядом исследований, в которых утверждается, что либерализация трансграничных потоков капитала может привести к резкому росту спекулятивных портфельных инвестиций, которые усиливают волатильность курса национальной валюты в период обострения внешних рисков.
Результаты, полученные по итогам моделирования, могут быть использованы центральными банками стран с развивающимися рынками для определения оптимальной программы либерализации финансового сектора: на основании полученных оценок развивающаяся экономика должна сначала устранить ограничения на трансграничные потоки капитала, а затем переходить к рыночному формированию процентных ставок и валютного курса. При этом на каждом из этапов финансовой либерализации уполномоченному органу банковского регулирования необходимо осуществлять соответствующую калибровку пруденциального надзора в банковском секторе, приводя его стандарты в соответствие с особенностями политики финансовой либерализации.