?
Применение структурных и редуцированных моделей для оценки кредитных дефолтных свопов на российские компании
Кредитные дефолтные свопы (Credit Default Swap – CDS) за последние 10 лет стали неотъемлемой частью глобального финансового рынка и получили признание среди крупнейших финансовых институтов. Общий объем рынка достиг 70-80 трлн. долларов.
Несмотря на это, на данный момент не существует какой-либо стандартной модели для их оценки. Есть ряд подходов, моделей и способов оценки кредитных деривативов, но вопрос, какой их них наиболее точный и эффективный, до сих пор остается открытым.
Глобальный финансовый кризис 2007-08 году наглядно, на примере банкротства крупнейших инвестиционных банков, показал актуальность данной проблемы – как правильно оценить риски, а значит, и стоимость данных инструментов.
Рынок CDS на российские компании развит относительно слабо, поскольку наши финансовые институты, за редким исключением, не используют данный инструмент. Таким образом, покупка/продажа CDS на российские компании – прерогатива банков нерезидентов, инвестирующих в российские активы. Кроме того, CDS выписываются только на те российские компании, которые имеют в обращении собственные ликвидные еврооблигации, то есть это 8-10 крупнейших компаний и банков: Газпром, Сбербанк, ВТБ, ЛУКОЙЛ, Транснефть, РЖД и т.п.
Тем не менее, эти инструменты используются игроками финансового рынка, и непременно, объемы и ликвидность CDS на российские компании будут только увеличиваться, значимость рынка расти.
Основной задачей нашего исследования является применение существующих на данный момент моделей для оценки CDS на российские компании. Целью ставится не только рассчитать теоретическую стоимость CDS по той или иной модели, но и адаптировать ее для расчета стоимости CDS на российские компании с помощью калибровки параметров, с учетом таких особенностей как, например, ликвидность, суверенный риск, безрисковая ставка.
Все модели оценки CDS можно поделить на 2 категории: структурные модели и редуцированные модели (или модели интенсивности).
Суть структурных моделей в том, что в них дефолт рассматривается как некий опцион, который владельцы акций имеют на активы компании, и который запускается в действие как только стоимость активов компании падает ниже определенного уровня. То есть, с экономической точки зрения определяются условия, при которых ожидается, что компания подвергнется дефолту, а затем вычисляем вероятность того, что эти условия наступят. Примером может служить модификация модели Мертона, которая в свою очередь основана на принципах оценки опционов с помощью формулы Блека-Шоулса.
Основным свойством данного типа моделей является то, что они оценивают вероятность дефолта, а, следовательно, и CDS на основе фундаментальных характеристик компании, таких как финансовый рычаг и капитализация. Недостатком является то, что модель содержит слишком много допущений, и что дефолт компании может быть не всегда обусловлен фундаментальными характеристиками.
Редуцированные модели построены на том принципе, что справедливую цену инструмента можно получить при равенстве ожидаемых потоков для продавца и покупателя этого инструмента. Поэтому если определить вероятность дефолта базового актива, то можно оценить вероятный денежный поток покупателя и продавца CDS.
Особенности всех редуцированных моделей обусловлены различием в определении вероятности дефолта. Например, модели на основе стоимости облигаций рассчитывают вероятность дефолта исходя из кредитного спреда долговых инструментов данной компании, поскольку между ценой рисковой дисконтной облигации и вероятностью дефолта существует фундаментальная зависимость. Другие модели строят временную структуру вероятностей дефолта, основываясь на исторической вероятности дефолта, исходя из кредитного рейтинга.
Результаты, полученные с помощью редуцированных моделей, гораздо точнее и отличаются от реально наблюдаемых данных не более чем на 15-20% даже без калибровки параметров. Это было вполне ожидаемо, поскольку они строились на основе кредитного спреда еврооблигаций, который отражает восприятие кредитного риска компании участниками рынка.
Структурные модели дали результат значительно, иногда в разы, отличающийся от реальных данных. Поэтому была проведена калибровка параметров модели и сделаны сравнение и выводы относительно различия параметров используемых для оценки западных компаний и российских.
В книге
