В России до последнего времени было предусмотрено только административное наказание за незаконную инсайдерскую торговлю, применявшееся крайне редко, и инсайдерская торговля на нашем рынке была широко распространена. В 2010 г. вступил в силу закон об инсайдерской торговле (Федеральный закон от 27.07.2010 № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»), который предусматривает уголовную ответственность за ее незаконное ведение. Выявление случаев, в которых можно подозревать наличие инсайдерской торговли на российском фондовом рынке и сравнение ее масштабов с другими странами является актуальным в том числе и оценки эффектности действия принятого закона.

Исследования инсайдерской торговли на развитых и развивающихся рынках показывают, что в среднем инсайдеры зарабатывают положительную избыточную доходность на сделках с акциями, предшествующим важным корпоративным событиям, и на развивающихся рынках эта доходность выше. Одной из разновидностей таких событий являются сделки слияний и поглощений. Прослеживается связь между жесткостью законодательства и масштабами инсайдерской торговли.

Исследование проводилось на 36 сделках по слияниям и поглощениям на российском фондовом рынке, осуществленным в 2006–2013 годах. Было установлено, что в период до анонсирования сделки имеют место положительные значения средней кумулятивной избыточной доходности (ACAR), которые достигают 15,0% в день объявления о сделке. Эти значения статистически значимы со дня ‑12 на уровне значимости 1%. На период до объявления (появления слухов) о сделке приходится две трети роста ACAR, тогда как в США ‑ только треть. Средние избыточные объемы торгов акциями (AAV) также положительны. Резкое увеличение AAV наблюдается за последние пять дней перед сделкой. По мере приближения дня сообщения о сделке величина AAV увеличивается, достигая своего максимума (382% от уровня базового дня) за день до сообщения о сделке. Наличие положительных значений ACAR и AAV свидетельствуют о том, что на рынок поступала информация о предстоящих сделках до официального сообщения о них и даже до публичного появления слухов, т.е. о наличии инсайдерской торговли. 

Исследуются изменения институционального баланса власти в Совете Министров Евросоюза в связи с будущим принятием в Союз 12 стран-кандидатов. Анализируются изменения, внесенные в правила принятия решения в Совете Министров расширенного Евросоюза. Для оценки баланса власти используется индекс Банцафа, скорректированный для правил принятия решений, установленных на встрече стран-участниц Евросоюза в Ницце в декабре 2000 г.

Предложена модель малой открытой экономики, описывающая специфику наблюдаемых в российской экономике динамических процессов для инфляции и реального обменного курса и базирующаяся на предпосылке низкой эластичности потока капитала по процентной ставке. Показано, что модель успешно имитирует среднесрочную динамику инфляции и реального обменного курса, включая период финансового кризиса 1998 г., и может быть использована для прогноза поведения этих переменных в задаваемых условиях, включая текущий финансовый кризис. В рамках модели получена четкая взаимосвязь инфляции и реального укрепления национальной валюты в условиях внешних шоков. Проведен сравнительный анализ оптимальной денежной политики в условиях высокой и низкой эластичности потока капитала по процентной ставке.

Исследуется проблема оценки дифференцированной по доходным группам потребительской инфляции и ее динамики. Расчеты проводятся на основе совместного использования макроэкономической статистики и данных выборочных обследований домохозяйств. Установлено, что в предположении различных цен покупок товаров для разных доходных групп получаемая инфляция для групп потребителей также существенно различается в зависимости от дохода. Это приводит к различной динамике реальных располагаемых душевых денежных доходов для указанных групп и, как следствие, росту дифференциации российского населения с учетом покупательной способности доходов.

Цель данной статьи заключается в том, чтобы показать динамику монополии и конкуренции на региональных рынках на примере лакокрасочной промышленности. Лакокрасочная промышленность выбрана в качестве объекта анализа, так как именно здесь механизм конкурентных процессов проявился в наиболее явном виде. Известно, что продукция отрасли может вырабатываться и на крупных специализированных предприятиях, и на сравнительно небольших мощностях местного характера с учетом специфических требований конкретных потребителей. Именно эта особенность отрасли лежит в основе развития конкурентных отношений, в первую очередь, на региональном уровне. К тому же эта отрасль является сравнительно слабо представленной в экономической литературе, хотя ее структура и эволюция во многом являются показательными для всей экономики.

Предметом исследования данной статьи выступают операционные и капитальные затраты государственных и частных нефтедобывающих компаний, и данные показатели рассматриваются авторами как величины, формирующие базовую конкурентоспособность предприятий. Цель исследования заключается в том, чтобы оценить конкурентоспособность конкретных добывающих компаний (Iraq National Oil Company, Kuwait Petroleum Corporation, Qatar Petroleum, Saudi Aramco, ADNOC, ExxonMobil, Total, Royal Dutch/Shell, ОАО НК Роснефть, ОАО ЛУКОЙЛ), сопоставить частные и государственные нефтегазовые компании за период с 2000 по 2013 гг и сделать вывод о наличии у тех и других конкурентных преимуществ. На панельных данных о деятельности десяти нефтедобывающих компаний за рассматриваемый период оцениваются уравнения затрат в виде обычной и медианной регрессии с детерминированным индивидуальным эффектом. Уравнение оценивалось обычным методом наименьших квадратов и методом наименьших модулей. На основании полученных оценок составляются ранжировки предприятий по преимуществам с позиций операционных и капительных затрат по отдельности. В результате исследования арабским компаниям были присвоены ранги, свидетельствующие о низком уровне операционных и капитальных затрат при поправке на объём и структуру производства, что позволяет сделать заключение о наличии у них конкурентных преимуществ перед аналогичными западными и российскими компаниями. Проведенная работа нацелена на повышение прозрачности мировой энергетики и, по мнению авторов, может быть полезна сотрудникам российских нефтегазовых компаний и исследователям мирового рынка нефти особенно в текущий период, который обусловлен резким падением и дальнейшей стагнацией мировых цен на нефть.

В современной науке анализ временных рядов интегрирован в макроэкономическую теорию. Это является прямой заслугой нобелевских лауреатов 2011 г. по экономике Томаса Сарджента (Thomas Sargent, New York University) и Кристофера Симса (Christopher Sims, Princeton University). Разработанные ими методы построения и оценки макроэконометрических моделей предоставили исследователям инструментарий для анализа макроэкономической политики и сложных причинно-следственных связей в макроэкономике. Подход Сарджента, ставший известным как структурная макроэконометрика, дает возможность проанализировать последствия систематических изменений в политике. Предложенный Симсом аппарат векторных авторегрессий позволяет идентифицировать непредвиденные изменения в макроэкономической политике и проследить их воздействие на экономическую активность с течением времени. Методы исследований Сарджента и Симса построены на предположении об активном характере формирования ожиданий. Являясь одними из основоположников школы рациональных ожиданий, они также внесли значительный вклад в развитие современной теории ограниченной рациональности.

В этом номере журнал заканчивает публикацию глав работы А. Пономаренко, посвященной реконструкции показателей макроэкономической статистики России периода с 1961 по 1990 гг. В предыдущих номерах были рассмотрены проблемы, связанные с расчетами ретроспективных показателей СНС в текущих и сопоставимых ценах. Публикуемая ниже глава является завершающей. Она содержит некоторые соображения по интерпретации полученных в ходе данного проекта статистических данных.

Воссоздание адекватной статистики советского периода являлось задачей многочисленных исследований как у нас в стране, так и за рубежом. Данная работа содержит реконструированные статистические показатели макроэкономики России 1961-1990 гг., рассчитанные совместными усилиями российских и японских исследователей при поддержке Госкомстата России и Правительства Японии. Основная часть расчетов была выполнена в 1998-2000 гг. в Университете Хитотцюбаси, Токио. Ранние варианты работы частично публиковались в России и за границей, легли в основу ряда журнальных статей и выступлений на международных конференциях и семинарах. Статистические данные сопровождаются подробными методологическими пояснениями и комментариями.

Журнал продолжает публикацию глав работы Алексея Пономаренко, посвященной реконструкции показателей макроэкономической статистики России периода с 1961 по 1990 г. с учетом современных требований системы национальных счетов и новых возможностей, появившихся в связи с открытием доступа к некоторым источникам статистических данных. В предыдущем выпуске была опубликована первая глава работы, в которой описаны основные проблемы, связанные с реконструкцией макроэкономических рядов, и подходы к их решению. В публикуемой ниже главе речь идет, более конкретно, о расчетах ВВП и связанных с ним показателей в текущих ценах. В последующих номерах редакция планирует опубликовать главы, посвященные расчетам в постоянных ценах и анализу полученных результатов.

Одной из стандартных задач в экономике является оценка причинно-следственных связей и структурных шоков, взаимодействие которых привело к наблюдаемым в данных ковариациям или другим, более общим зависимостям. В данной работе мы сравниваем подходы к решению этой задачи, разработанные в литературе, посвящённой методу инструментальных переменных, системам одновременных уравнений, структурным векторным авторегрессиям, а также в литературе, посвященной вероятностным моделям на графах, активно изучаемым в компьютерных науках.

Вклад данной работы заключается в следующем. Во-первых, мы используем общий язык для представления результатов из разных областей литературы. А именно, все результаты представлены как в терминах, определенных в литературе по системам одновременных уравнений, так и в терминах вероятностных моделей на графах. Это позволяет нам сравнить рассматриваемые теории. Во-вторых, в Разделе 8 мы предлагаем метод, который обобщает многие из перечисленных подходов. В отличие от литературы по системам одновременных уравнений и от литературы по структурным векторным авторегрессиям, предложенное обобщение позволяет более гибко выбирать ограничения на ковариационную матрицу остатков. В отличие от литературы по вероятностным моделям на графах, предложенное обобщение не предъявляет никаких требований к цикличности модели. В-третьих, мы показываем, что предложенный метод не только обобщает имеющиеся результаты, но и комбинируя их, позволяет доказать идентификацию новых моделей, что было невозможно сделать ни одним из приведенным методов по отдельности.

Предложен подход к введению производственных функций, в форме представления которых существенно учитываются соотношения используемых ресурсов. Композитная производственная функция определяется как максимум выпуска при использовании нескольких технологий, между которыми распределяются объемы ресурсов. Их свойства исследуются для технологий, характеризуемых базовыми производственными функциями, в качестве которых рассматриваются общие однородные неоклассические производственные функции (ПФ) и ПФ Кобба - Дугласа, CES и Леонтьева. Такие композитные ПФ получаются в виде непрерывных сплайнов, образуемых частями изоквант базовых ПФ и линейных ПФ, порождаемых в композиционных режимах распределениями ресурсов между несколькими базовыми ПФ.

В отличие от органов конкурентной политики развитых стран, российский антимонопольный орган часто устанавливает крупным экспортерам сырья потолок цен для продаж на внутреннем рынке. Предписания о максимальном уровне цен выдаются как условие разрешения сделок слияний, или в рамках постановления о нарушении антимонопольного законодательства. До сих пор такие предписания трактовались почти исключительно как результат стремления ФАС России расширить свое влияние на экономику и как признак усиления роли государства в регулировании рынков, не имеющий положительных эффектов.   

Наше исследование предлагает альтернативное объяснение. Крупные экспортеры сырья, обладающие или приобретающие в результате слияний или мер государственной поддержки рыночную власть на внутреннем рынке, практикуют ценовую дискриминацию третьей степени. Цены для отечественных покупателей выше, чем для зарубежных, что снижает благосостояние в национальных границах. Предписание о ценах – один из альтернативных способов предотвратить ценовую дискриминацию, наряду с либерализацией импорта и наказанием за монопольно высокие цены.

В работе проанализировано влияние на рынки продукции российской металлургии как мер, усиливающих рыночную власть, так и альтернативных компенсирующих мер, применяемых ФАС России. Применялись два метода – финансовый анализ событий (financial even studies) и метод разности разностей для динамики цен (difference-in-differences). Показано, что ни одна из разновидностей компенсирующих мер – в том числе предписания о ценах, антимонопольные расследования, снижение импортных тарифов, предписания покупателю о совершенствовании процедур закупки, - не обнаруживает преимущества перед другими. С достаточной уверенностью можно лишь утверждать, что отсутствие компенсирующих мер сопровождалось бы более высокими ценами на внутреннем рынке, вплоть до нескольких десятков процентов.В отличие от органов конкурентной политики развитых стран, российский антимонопольный орган часто устанавливает крупным экспортерам сырья потолок цен для продаж на внутреннем рынке. Предписания о максимальном уровне цен выдаются как условие разрешения сделок слияний, или в рамках постановления о нарушении антимонопольного законодательства. До сих пор такие предписания трактовались почти исключительно как результат стремления ФАС России расширить свое влияние на экономику и как признак усиления роли государства в регулировании рынков, не имеющий положительных эффектов.   

Наше исследование предлагает альтернативное объяснение. Крупные экспортеры сырья, обладающие или приобретающие в результате слияний или мер государственной поддержки рыночную власть на внутреннем рынке, практикуют ценовую дискриминацию третьей степени. Цены для отечественных покупателей выше, чем для зарубежных, что снижает благосостояние в национальных границах. Предписание о ценах – один из альтернативных способов предотвратить ценовую дискриминацию, наряду с либерализацией импорта и наказанием за монопольно высокие цены.

В работе проанализировано влияние на рынки продукции российской металлургии как мер, усиливающих рыночную власть, так и альтернативных компенсирующих мер, применяемых ФАС России. Применялись два метода – финансовый анализ событий (financial even studies) и метод разности разностей для динамики цен (difference-in-differences). Показано, что ни одна из разновидностей компенсирующих мер – в том числе предписания о ценах, антимонопольные расследования, снижение импортных тарифов, предписания покупателю о совершенствовании процедур закупки, - не обнаруживает преимущества перед другими. С достаточной уверенностью можно лишь утверждать, что отсутствие компенсирующих мер сопровождалось бы более высокими ценами на внутреннем рынке, вплоть до нескольких десятков процентов.

По мере развития и становления рыночной экономики в России посткомандные факторы постепенно утрачивают свою доминирующую роль и, следовательно, вешний фактор поведения фирм оказывается связанным, прежде всего, с рыночными структурами. Функционирование российских фирм все в большей степени зависит от микросреды их существования, специфической для каждой отрасли и каждого рынка. Структура рынка становится определяющим фактором развития предприятия, основой его поведения в экономике. При этом возрастает значение анализа процессов конкуренции на товарных рынках, что требует разработки специального статистического инструментария, так как имеющиеся информации недостаточно для адекватной оценки форм, методов конкуренции и ее влияния на экономическое положение предприятия. В целях изучения структуры рынка и ситуации, складывающейся на федеральном, отдельных региональных и местных рынках сахара-песка, Госкомстат России совместно и Министерством экономики РФ и территориальными органами статистики провел выборочное обследование в сельхозпредприятиях, на сахарных заводах, в организациях оптовой торговли, на предприятиях промышленности –потребителях сахарного песка.

Предложен и реализован новый подход к определению наборов факторов для регрессии при заданном множестве потенциальных аргументов и фиксированной выборке. Выбираются наборы, являющиеся для используемых критериев качества регрессий конкурирующими, и такие, что не отвергается нормальность ошибок. К искомым регрессиям предъявляется требование быть гармоничными, обобщающее предложенное Хелвигом понятие коинцидентности. Несуществование одновременно конкурирующих, нормальных и гармоничных регрессий (KNH-регрессий) в условиях доверия к предположениям МНК интерпретируется как наличие в выборке нетипичных наблюдений. Предложен класс процедур «регрессионного тримминга», выявляющих и корректирующих такие наблюдения с целью нахождения скорректированных KNH-регрессий. Приведены примеры, использующие данные из классических работ по регрессионному анализу.

В статье изучается проблема конфликта между коммерческими и регулятивными интересами СРО с точки зрения предпочтений профучастников-членов в отношении эффективности финансового рынка. Для выявления глубины конфликта на основе разработанных методов были определены индивидуальные предпочтения профучастников за период на примере США с 1991 по 2010 год. В результате установлено, что максимальную накопленную стоимость портфелей профучастники получали в области систематических отклонений рынка от нормальности (эффективности). Цели по максимизации полезности профучастников за определенный период принципиально не совпадали с целями СРО по регулированию рынка, соответствующими требованиям суверенного регулятора и международных организаций. Разработанные методы и полученные результаты могут быть использованы при принятии решений о распределении полномочий регулирования финансового рынка между СРО и суверенным регулятором.

В статье исследуется система экономических взаимоотношений участников лизинговой деятельности в рамках сделок, реализуемых с помощью проектного финансирования. Определено, как соотносятся между собой теория проектного финансирования и теория лизинга, выяснены существенные особенности проектного финансирования, варианты и способы участия в нем лизинговых компаний; выявлены наиболее значимые риски, возникающие в проектном финансировании с использованием механизма лизинга; определено, какие финансовые инструменты целесообразно привлечь для успешной реализации проектов; обоснованы методологические принципы оценки объемов лизинга, и представлена разработанная автором система аналитических показателей использования лизинга в проектном финансировании; на основе проведенного исследования определены удельные показатели лизинга в проектном финансировании; обозначены реальные возможности практического применения различных моделей лизинга (финансовый, оперативный, леверидж-лизинг, возвратный лизинг) в проектном финансировании; разработана система неравенств, которая может характеризовать экономическую мотивацию для участников сделок секьюритизации лизинговых активов в рамках проведения сделок проектного финансирования; эмпирически проверено, как формируется ценообразование крупномасштабного лизинга по данным 2007-2014 гг.; выявлены некоторые нетипичные ситуации, возникающие для риск-менеджмента инвестиционных проектов.

Данная работа посвящена исследованию стационарных состояний и переходной динамики инфляции и государственного долга. Анализ односторонних или скоординированных действий фискальной и монетарной политик проводится при неявных ограничениях, не допускающих возможность кризиса на финансовом рынке. В условиях неустойчивой динамики денежного и долгового рынка принцип "неприятной монетарной арифметики" Саржента-Уоллеса может быть дополнен принципом "неприятной фискальной арифметики".

В статье рассматриваются особенности формирования и эволюции российской модели корпоративного управления. Особое внимание уделяется той системе стимулов и мотиваций, которые возникают для предприятий в рамках существующей нормативно-правовой среды. Аргументируется тезис о том, что одной из причин систематического нарушения корпоративного законодательства в 1990-е гг. было принудительное преобразование государственных предприятий в открытые акционерные общества в рамках массовой приватизации. В результате на рынке появилось несколько десятков тысяч "квазиоткрытых" АО, совершенно не нуждавшихся во внешних акционерах и потому заведомо провоцировавших корпоративные конфликты. Поэтому решение проблем корпоративного управления в России в настоящее время оказывается связано не только с усилением давления на "инсайдеров" посредством ужесточения бюджетных ограничений, защиты прав акционеров и развитием правоприменения. Не меньшую роль может сыграть формирование "правильной мотивации", создание системы косвенных позитивных стимулов для "инсайдеров" как главных участников процессов корпоративного управления, а также меры, направленные на снижение издержек, порождаемых законодательством.

            В работе рассмотрены факторы инвестиционной активности российских предприятий до и после мирового финансового кризиса 2008–2009 гг. С учетом роста задолженности сектора нефинансовых корпораций на фоне общего денежно-кредитного ужесточения в посткризисный период и последующей за восстановлением стагнации инвестиций в основной капитал исследуется вопрос о роли финансовых ограничений и долгового навеса. Также поставлен вопрос о влиянии участия государства в капитале компании на инвестиционное поведение. Для идентификации феномена долгового навеса предложен новый индикатор, обоснованы его преимущества перед другими, ранее использовавшимися в исследованиях. Построены оценки инвестиционных функций с использованием годовых панельных данных по показателям финансовой отчетности нескольких десятков российских публичных компаний за период с 2000 г. по 2014 г.

            Полученные результаты свидетельствуют о качественных различиях в инвестиционном поведении компаний до и после кризиса 2008–2009 гг.: влияние финансовых ограничений из слабого до кризиса превратилось в статистически и экономически значимое после него. Сильно различается поведение частных компаний и компаний с государственным участием. Госкомпании имеют относительно мягкие бюджетные ограничения и практически не находятся под влиянием долгового навеса, в то время как посткризисное сокращение инвестиций частных компаний, согласно нашим оценкам, на 14% объясняется обострением этой проблемы. Этот результат дает основания ожидать, что в посткризисных условиях сильно ограниченных финансовых ресурсов госкомпании могут вытеснять остальные компании с рынка заимствований и, следовательно, вытеснять частные инвестиции.

            Наличие долгового навеса может иметь последствия для денежно-кредитной политики: у российского центрального банка появляется дополнительный аргумент в пользу проведения более мягкой политики. Центральный банк также должен принимать во внимание неоднородность экономических агентов: в условиях жесткой денежно-кредитной политики ее основная "тяжесть" ложится на рыночный сегмент, в то время как компании с государственным участием пользуются своим более легким доступом к финансированию.

 

 

В статье представлены результаты исследования избыточной доходности трансграничных и внутренних сделок, осуществленных российскими металлургическими компаниями. В отличие от более ранних работ, декларирующих положительную избыточную доходность международных приобретений, данное исследование показало, что трансграничные сделки российских металлургических компаний показывают отрицательную избыточную доходность. Финансовые мультипликаторы трансграничных сделок выше, по сравнению с внутренними сделками, что говорит о переплате российских покупателей при покупке активов за рубежом. Кроме того, рынок хуже оценивает сделки по покупке финансово неблагополучных компаний, а также приобретение компаний из стран, бизнес-культура которых существенно отличается от страны компании-покупателя. Интересным результатом исследования является подтверждение того, что наиболее активный участник международного рынка слияний и поглощений – ОАО «Северсталь» – чаще других приобретает финансово неблагополучные компании, а его сделки в среднем показывают более низкую избыточную доходность, по сравнению со сделками других российских металлургических компаний.